《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》专题及旅游新业态研究（一）

旅游项目资产证券化产品发展方式研究

杨振之来也旅游发展（成都）有限公司

                                                 王仂

杨振之来也旅游规划咨询（北京）有限公司

国务院在《关于促进旅游业改革发展的若干意见》（以下简称“《意见》”）中提出，通过企业债、公司债、中小企业私募债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品，并推动旅游市场向社会资本全面开放。这是为我国金融支持旅游的发展确认基调，指明方向。

商业银行贷款或政府财政拨款的融资规模有限，审核严格，与旅游投资的周期长、规模大等特点不相契合。我国旅游业正处于重要战略机遇期和转型期，需要在宏观经济增速放缓、旅游产业结构调整的新常态下，落实《意见》中对旅游融资方式创新的改革措施，加快融资渠道创新，形成多元化融资模式，其关键突破口之一就是发展旅游项目资产证券化产品。

旅游项目资产证券化是以旅游项目资产为基础，以其未来稳定现金流为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金，是建立在资产证券化（ABS）模式基础上的一种适合旅游项目融资方式。旅游项目资产证券化过程即原始权益人（旅游项目公司）将其流动性差，但有稳定预期收益（现金流）的项目资产，如景区门票、车船票和物业租金等未来收益权，转售给特殊目的机构（SPV），后者由信用增级机构进行担保，将旅游项目资产进行产品组合，由信用评级机构进行信用评级，形成标准化、流动性强、收益率不等的各级债券，再通过证券承销商在资本市场上发行，供投资者认购。债券期满，还本付息后，旅游资产的收益权交还旅游项目公司。简言之，旅游项目公司通过让渡资产未来收益权，短期内获得低成本的资金使用权，加快资金回笼，减少投资周期，降低投资风险；投资者通过让渡资金使用权，获得旅游项目资产的未来收益权，将社会闲散资金用于旅游开发建设，提高资金使用效率。

目前国内已出现一批以景区门票为主，租金和其他附属服务业为辅的旅游项目资产证券化产品，如2009年八达岭长城将其日常门票收入、租金收入（演出、拍摄等）、管理费收入和其他收入作为基础资产，进行证券化融资；2012年华侨城公司设立的“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，分别设优先级受益凭证和次级受益凭证，合计募集资金18.5亿元等。

但在实际操作中，投资者的利息收益主要依赖景区门票的现金流入，为避免债券违约，景区会优先保证门票收入的稳定，这会使景区发展过度依赖门票经济，束缚景区的转型升级。另一方面，新开发的旅游景区项目在选择将门票收益权进行证券化融资时，也会刻意放大门票预期收入以拉高融资额，从而压缩经营创新的可行范围。

由此，门票收费权的证券化在短期内因其易操作、易管控等优势可作为旅游项目资产证券化产品的先行示范模式加以推广；但长期来看，突破“门票经济”的关键在于旅游景区所吸引的客流、物流、资金流对住宿、餐饮、娱乐、交通、商业的增值带动作用。因此，需从以下几点入手，探索更为高效可持续的旅游项目资产证券化产品模式。

第一，丰富产品种类。

旅游项目包括旅游基础设施，如道路、电力通讯、给排水设施；旅游配套设施，如饭店、商店、安全救助设施和旅游景区等。我国基础设施资产证券化产品已经有成熟的先例，如高速公路过路收费权、交通工具运费和租金收入的证券化等，可以应用到和旅游相关的基础设施上。对于旅游配套设施项目资产，可以考虑将饭店未来客房收费权、商店租金收益权、饭店和商店资产抵押贷款的收益权进行证券化开发。对于旅游景区项目资产，除了门票收入外，还可以将散布在一定区域内的小景点连成一条线路，形成整体资产组合。

第二，加强风险控制。

由于旅游业相关产业众多、社会影响面广，并正逐渐成为国民经济发展的重要战略支柱，在应用资产证券化这一金融工具时，要格外注意风险控制。证券产品信用级别越高，违约可能性越小，投资者则更有信心，因此要加强信用风险控制，对项目资产未来收益能力做严格鉴定，加快我国信用评级、增级机构建设，引入保险公司承保，积极参与国际合作。资产未来收益权出售后，景区、基础设施、饭店等的经营业绩仍直接影响未来现金流规模，因此需要控制经营风险，将现金流直接划入专项计划账户，不经过旅游项目公司中转，并通过账户资金流入情况对其运营状况进行监督，及时发现经营问题。

第三，创新发行方式。

《证券公司资产证券化业务管理规定》中指出，资产支持证券（即资产证券化）的投资者应当为合格投资者，合格投资者合计不得超过二百人。这显然限制了中小投资者的参与，不利于活跃资本市场和推广证券化产品。随着我国资本市场不断成熟，制度不断完善，监管机制不断健全，中小投资者获取信息和判断风险能力不断提高，适时地放开发行方式的限制，将有利于旅游项目资产证券化产品的发展，缓解旅游企业融资难的问题。

总言之，旅游项目资产证券化是落实市场在资源配置中决定性作用的重要手段，将成为促进我国旅游业改革发展的重要动力。旅游业与金融业应携起手来，共同探索具有中国特色、综合效益突出且可持续的旅游项目资产证券化产品系列。